5. Пассивный инвестор и обыкновенные акции
Инвестиционные качества обыкновенных акций
В первом (1949 год) издании книги в этой части был приведен детальный пример, рассматривающий инвестиционный портфель со значительной долей обыкновенных акций[57]. Последние в целом рассматривались как высокоспекулятивные и потому небезопасные финансовые инструменты. Их курс упал довольно низко по сравнению с высоким уровнем 1946 года, но вместо привлечения инвесторов, которые должны были бы воспользоваться низкими ценами, это падение оказало обратный эффект, подорвав доверие к акциям. Мы уже анализировали противоположную ситуацию, сложившуюся на протяжении следующих 20 лет, когда рост курсов акций создал о них впечатление как о надежных и прибыльных объектах для инвестиций, несмотря на рекордно высокий уровень цен, свидетельствовавший о значительной степени риска[58].
Наши аргументы при рассмотрении ситуации с обыкновенными акциями в 1949 году сводились к двум основным положениям. Первое состояло в том, что они обеспечивали существенную антиинфляционную защиту покупательной способности инвестора, тогда как облигации были бесполезны в этом отношении. Второе обусловливалось их более высокой средней доходностью для инвесторов на протяжении многих лет. Это достигалось благодаря тому, что средняя дивидендная доходность превышала доходность качественных облигаций, а также благодаря ярко выраженной тенденции к росту рыночной стоимости акций в долгосрочном периоде в результате реинвестирования корпорациями нераспределенной прибыли.
Хотя два этих обстоятельства и обеспечили акциям как объекту долгосрочных инвестиций преимущество по сравнению с облигациями, мы постоянно предупреждали, что их выгоды могут быть сведены на нет, если за них уплачена слишком высокая цена. Именно это и произошло в 1929 году, и рынку понадобилось 25 лет, чтобы вернуться к уровню, с которого он просто «обвалился» в 1929-1932 годах[59]. С 1957 года обыкновенные акции, опять в силу своей высокой цены, утратили традиционное лидерство с точки зрения дивидендной доходности по сравнению с уровнем процентной доходности для облигаций[60]. Остается лишь наблюдать, как в будущем повлияют на это соотношение инфляция и экономический рост.
Для читателя должно быть очевидно, что мы не испытываем энтузиазма по отношению к акциям в целом при среднем значении фондового индекса Доу-Джонса на уровне 900 в конце 1971 года. По уже указанным причинам[61] мы считаем, что пассивный инвестор не может позволить себе сформировать портфель без части обыкновенных акций, даже если он должен рассматривать их как меньшее из двух зол.
Правила выбора акций для формирования портфеля
Правила выбора обыкновенных акций для включения в портфель пассивного инвестора должны быть относительно простыми. Приведем четыре основных правила, которые желательно соблюдать.
1. Инвестору следует выйти на адекватный, но не чрезмерный уровень диверсификации портфеля. Этого можно достичь за счет покупки акций минимум десяти и максимум тридцати различных компаний[62].
2. Каждая компания, акции которой выбираются для портфеля, должна быть большой, известной, использующей консервативную политику финансирования своего бизнеса. Несколько расплывчатые характеристики в общем-то четко передают основной смысл. Исследования по этому вопросу приведены в конце данной главы.
3. Каждая компания должна выплачивать дивиденды на протяжении длительного и непрерывного периода. (Все акции в списке фондового индекса Доу-Джонса отвечали этому требованиям в 1971 году.) В этом плане определим более четко, что история постоянныхдивидендных выплат должна начинаться, как минимум, с 1950 года[63].
4. Инвестор должен установить определенный предел для цены покупки акций исходя, допустим, из величины прибыли на акцию за последние семь лет. Мы предлагаем, чтобы величина этого коэффициента не превышала 25 для средней прибыли за семь лет и 20 — для прибыли за последние двенадцать месяцев. Но такое ограничение исключит из портфеля почти все наиболее популярные компании, демонстрирующие сильный рост. В частности, оно фактически наложит запрет на целую категорию «акций роста», которые на протяжении нескольких последних лет были любимцами как спекулянтов, так и институциональных инвесторов. Мы должны привести причины для такого радикального ограничения инвестиционного портфеля.
«Акции роста» и пассивный инвестор
Термин «акции роста» (growth stock) используется по отношению к обыкновенным акциям, у которых темпы роста показателя «чистая прибыль / акция» (EPS) в прошлом значительно превосходили его темпы роста для рынка акций в целом, и такая же динамика ожидается в будущем. (Некоторые эксперты заявляют, что под определение «акций роста» подпадают только те из них, для которых ожидается, по крайней мере, удвоение значения EPS за десятилетний период. Другими словами, ежегодный темп роста этого показателя должен составлять 7,1%[64].)
Очевидно, что акции такого вида привлекательны для инвестора, если, конечно, их цена не окажется чрезмерной. Проблема возникла в связи с тем, что уровень цен, по которым «акции роста» продавались на протяжении длительного периода времени, был высок по отношению к текущей прибыли и очень высок по отношению к средней прибыли за прошедший период. Такая ценовая картина позволяет говорить о наличии в ней существенного спекулятивного компонента, что усложняет проведение успешных сделок с ними.
Лидером среди «акций роста» на протяжении длительного периода были акции компании International Business Machines {IBM), обеспечившие феноменальные результаты тем, кто купил их достаточно давно и упорно удерживал в своем портфеле достаточно долго. Но мы уже отметили[65], что эти «самые лучшие обыкновенные акции» фактически потеряли 50% рыночной стоимости в течение шестимесячного спада на фондовом рынке в 1961-1962 годах и примерно такой же процент стоимости в 1969-1970 годах. Другие «акции роста» еще больше пострадали из-за колебаний рынка. В некоторых случаях падала не только цена, но и прибыль в расчете на одну акцию, что приводило к двойному убытку для их держателей. Хорошим примером в нашем случае выступает и компания Texas Instruments, акции которой выросли с 5 до 256 без выплат дивидендов, в то время как прибыль увеличилась с 40 центов до 3,91 долл. на одну акцию. (Обратите внимание на то, что цена повышалась в пять раз быстрее, чем прибыль. Это характерно для популярных обыкновенных акций.) Но два года спустя прибыль упала примерно на 50%, и курс акций снизился на 80% — до 49[66].
Эти примеры помогут читателям понять, почему мы относимся к акциям роста в целом как к слишком неопределенному и рискованному финансовому инструменту для «оборонительного» инвестора. Конечно же, чудеса возможны при правильном выборе, приобретении при правильном уровне цен и последующей продаже после огромного роста и перед возможным падением. Но средний инвестор не может ожидать чуда, так же как ему не следует ждать появления на деревьях денег вместо листьев. В противоположность этому мы полагаем, что в качестве объекта для инвестиций ему больше подходят акции крупных, не столь популярных на фондовом рынке компаний, у которых значение коэффициента «кратности прибыли»[67] держится на приемлемом уровне. Эта идея будет проиллюстрирована в главе, посвященной выбору ценных бумаг для формирования портфеля.
Изменения в портфеле
Согласно общепринятой практике, инвестору необходимо пересматривать состав своего инвестиционного портфеля для улучшения его качества. Именно в этом и заключается большая часть работы инвестиционных консультантов. Почти все брокерские конторы также готовы оказать соответствующие услуги, даже без специальной платы, рассчитывая на комиссионные от торговых операций своих клиентов. Некоторые брокерские конторы взимают плату за такого рода консультации.
Мы считаем, что наш пассивный инвестор нуждается, по крайней мере раз в год, в советах по поводу состава своего портфеля. Поскольку у инвестора мало собственного опыта, на который он может положиться, важно, чтобы он доверял только фирмам с самой высокой репутацией; в ином случае он может довольно легко попасть в некомпетентные или недобросовестные руки. В любом случае важно, чтобы он объяснил консультанту свое намерение четко придерживаться четырех правил выбора обыкновенных акций, которые уже были приведены в этой главе. Между прочим, если состав акционерной части его портфеля составлен компетентно с первого же раза, то не будет необходимости вносить частые и многочисленные изменения[68].
Метод усредненного равномерного инвестирования
Нью-йоркская фондовая биржа приложила значительные усилия для популяризации своих «планов ежемесячных покупок», в соответствии с которыми инвестор расходует одну и ту же сумму каждый месяц, покупая акции одной или нескольких компаний. Этот подход — не что иное, как использование специальной «формулы инвестирования», известной в качестве метода усредненного равномерного инвестирования (УРИ-метод). Для периода растущего рынка, который наблюдался с 1949 года, этот метод давал весьма удовлетворительные результаты, в частности, и потому, что удерживал инвестора от покупок в ненужное время.
В комплексном исследовании Люсиль Томлин-сон, в котором проанализированы различные «формульные инвестиционные схемы» [69], представлены результаты использования УРИ-метода для акций, входящих в список индекса Доу-Джонса. Для изучения были взяты 23 десятилетних периода, первый из которых завершился в 1929 году, а последний — в 1952 году. Анализ применения УРИ-метода для каждого из этих временных отрезков показал, что инвестор получал прибыль по его окончании либо на протяжении пяти лет после его завершения. Средняя рентабельность инвестиций в конце всех этих периодов составила 21,5% (без учета полученных дивидендов). Следует сказать, что в некоторых случаях наблюдалось существенное временное падение рыночной стоимости портфеля. Люсиль Томлинсон заканчивает описание этой крайне простой инвестиционной формулы замечательной фразой: «Никто еще не придумал другой такой формулы инвестирования, которая могла бы использоваться с такой уверенностью в исходном результате, независимо от того, что может случиться с ценами акций, как УРИ-метод».
Можно возразить, что УРИ-метод, хоть и является логически обоснованным, но следовать ему на практике, скорее всего, нереалистично, поскольку лишь немногие люди в состоянии выделять равные суммы денег на покупку акций на протяжении, к примеру, 20 лет. Мне кажется, что этот очевидный аргумент утратил большую часть своей силы на протяжении последних лет. Обыкновенные акции становятся в целом приемлемым компонентом в обычной инвестиционной программе. Таким образом, систематические и постоянные покупки обыкновенных акций могут представлять не большие психологические и финансовые сложности, чем обычные постоянные платежи за страховой полис или для приобретения сберегательных облигаций правительства Соединенных Штатов Америки, дополнением к которым они могут служить. Ежемесячный объем платежей может быть небольшим, но результат по истечении 20 или более лет может оказаться впечатляющим.
Личные обстоятельства инвестора
В начале этой главы мы кратко описали несколько жизненных ситуаций, в которых может оказаться инвестор, формируя свой портфель. Давайте вернемся к этим обстоятельствам и рассмотрим их с точки зрения анализа общих принципов инвестиционной политики. Говоря более конкретно, мы должны найти ответ на вопрос о том, как сказываются жизненные обстоятельства инвестора на его выборе ценных бумаг для своего портфеля?
В качестве конкретных примеров, которые представляют различные ситуации, рассмотрим следующие.
1. Вдова, у которой имеется 200 тыс. долл. на собственное содержание и содержание ребенка.
2. Преуспевающий врач в середине своей карьеры, имеющий сбережения в 100 тыс. долл., ежегодный прирост которых составляет 10 тыс. долл.
3. Молодой человек, зарабатывающий 200 долл. в неделю и откладывающий 1000 долл. в год[70].
Вполне очевидно, что первая задача, которую решает вдова, состоит в выборе таких источников дохода, которые смогли бы обеспечить как можно большие средства для ее семьи. С другой стороны, она должна соблюдать консервативную инвестиционную политику. Равномерное распределение ее капитала между правительственными облигациями США и первоклассными обыкновенными акциями будет компромиссным вариантом достижения обеих указанных целей, который, к тому же, будет отвечать общим основам инвестиционной политики пассивного инвестора. (Доля акций может быть на уровне 75%, если она психологически готова к такому решению и полностью уверена в том, что уровень цен не слишком высок. Можно утверждать, что этого не было в начале 1972 года.)
Однако мы не можем исключать и того варианта, что вдова окажется предприимчивым инвестором. В этом случае задачи и методы ее инвестиционной политики будут существенно отличаться от рассмотренных выше. Единственное, что не должна делать вдова, — участвовать в спекулятивных операциях с целью «получить дополнительный доход». Под этим мы подразумеваем попытки получить больший доход без наличия уверенности в успехе. Гораздо лучшим вариантом для нее будет пополнение своего капитала на 2 тыс. долл. в год в виде процентов по облигациям, позволяющих хоть как-то сводить концы с концами, а не «пускаться во все тяжкие», рискуя половиной своих средств в плохо просчитанных и, следовательно, спекулятивных операциях.
Преуспевающий врач не испытывает такого давления жизненных обстоятельств, как вдова, но все же мы думаем, что его выбор будет во многом аналогичным. Собирается ли он серьезно участвовать в инвестиционном бизнесе? Если он не испытывает особых порывов или не имеет способностей, то сделает все возможное, чтобы играть простую роль пассивного инвестора. Структура его портфеля в этом случае не должна отличаться от «типичного» портфеля вдовы, и его выбор также будет связан с формированием постоянной доли акций в инвестиционном портфеле. Ежегодные сбережения ему следует инвестировать в примерно такой же пропорции, что и основная величина капитала.
Если сравнить типичных врача и вдову, то больше шансов стать предприимчивым инвестором имеет врач, и выше вероятность того, что он преуспеет в этом начинании. Однако у него все же есть один существенный недостаток — у него меньше свободного времени для улучшения своей инвестиционной подготовки и управления своими средствами. Фактически медицинские работники не очень успешны в своих операциях с ценными бумагами, поскольку обычно они весьма самоуверенны и испытывают сильное желание получить хорошую прибыль на свои вложения, не учитывая, что успешное ведение дел требует и значительного участия в этом виде деятельности, и владения некоторыми профессиональными навыками в операциях с ценными бумагами.
И наконец, молодой человек, накапливающий 1000 долл. в год и ожидающий получать хороший заработок по окончании учебы, сталкивается с таким же выбором, хотя при несколько иных обстоятельствах. Часть его сбережений должна автоматически использоваться для покупки облигаций серии Е. Баланс настолько скромен, что для него вряд ли стоит проходить сложное обучение, чтобы получить квалификацию агрессивного инвестора. Обращение к нашей стандартной программе пассивного инвестора будет наиболее простой и логичной политикой.
Давайте на этом этапе проигнорируем человеческую природу. Финансовые операции притягательны для многих молодых людей с ограниченными средствами. При размещении своих сбережений они хотят быть и разумными, и предприимчивыми одновременно, несмотря на то, что инвестиционный доход для них менее важен, чем их заработная плата. В целом такое отношение правильное. Большое преимущество молодого капиталиста состоит в том, что он начинает свое финансовое образование и приобретает опыт достаточно рано. Если он собирается действовать как агрессивный инвестор, то знает, что наверняка допустит некоторые ошибки и понесет какие-то убытки. Молодость может выдержать разочарования, небезосновательно рассчитывая на то, что придет время и для получения прибыли. Мы настоятельно рекомендуем новичкам на рынке ценных бумаг не тратить свои усилия и деньги на попытки победить фондовый рынок. Хорошим вариантом для неопытных инвесторов служит использование минимально допустимых средств для того, чтобы проверить свои суждения относительно недооценки или переоценки рынком тех или иных ценных бумаг.
Таким образом, мы возвращаемся к нашему более раннему утверждению: вид ценных бумаг, которые следует приобретать, и искомый уровень доходности зависят не от финансовых ресурсов инвестора, а от его финансовой «экипировки» — знаний, опыта и темперамента.
Некоторые замечания, касающиеся понятия «риск»
Принято говорить о высокорейтинговых облигациях как менее рискованных по сравнению с высокорейтинговыми привилегированными акциями и о последних как о менее рискованных по сравнению с качественными обыкновенными акциями. Эти утверждения лежат в основе предубеждений против обыкновенных акций, поскольку они не считаются «безопасными». Такой вывод был сделан в исследовании Совета Федеральной резервной системы в 1948 году. Следует отметить, что слова «риск» и «безопасность» употребляются по отношению к ценным бумагам в двух различных значениях, в результате чего возникает путаница.
Облигации четко доказывают свою небезопасность в тех случаях, когда их эмитент оказывается не в состоянии выплачивать проценты или погасить основную сумму долга. Аналогично, если привилегированные или обыкновенные акции приобретаются с расчетом получить постоянный определенный уровень дивидендов, то снижение или невыплата дивидендов говорят о небезопасности этих акций. Справедливо также то, что инвестиции являются рискованными, если на деле существует возможность того, что владельцу однажды придется продать ценную бумагу по цене, которая будет гораздо ниже затрат на ее покупку.
Несмотря на это, о риске часто говорят и в случае возможного снижения курса ценной бумаги, даже если это падение носит циклический и временный по своей природе характер и если его владельца ничто не вынуждает продавать ее в такой ситуации. Эти риски заложены в природе всех ценных бумаг, кроме долгосрочных сберегательных обязательств правительства Соединенных Штатов Америки, и в большей степени в обыкновенных акциях, чем в старших их категориях. По нашему мнению, применительно к таким ситуациям нельзя говорить о риске в истинном понимании этого термина. Человек, владеющий закладной на дом, может понести значительные убытки, если будет вынужден продать ее в неблагоприятное время. Этот фактор не принимается во внимание при оценке безопасности или риска обычных закладных на недвижимость, а единственным критерием служит определение своевременности платежей. Аналогично риск, связанный с обычным бизнесом, измеряется с точки зрения вероятности потери денег в ходе самого бизнеса, а не с точки зрения того, что произойдет, если владельцу придется продавать свою фирму в неблагоприятных для него обстоятельствах.
В главе 8 будет изложено четвертое из наших убеждений, состоящее в том, что если снижается рыночная стоимость ценных бумаг, которыми владеет инвестор, то это не означает, что он теряет деньги. А потому тот факт, что может произойти снижение стоимости его инвестиций, вовсе не свидетельствует о том, что он несет реальный риск убытков.
Если мы на основании определенных принципов выберем группу обыкновенных акций, которые в целом продемонстрируют удовлетворительный уровень доходности в течение довольно длительного времени, значит, такого рода инвестиции доказали свою «безопасность». На протяжении этого периода рыночная стоимость такой группы акций будет колебаться, и вполне вероятно, что на каком-то временном отрезке они будут проданы по цене ниже стоимости их приобретения. Если этот факт делает инвестиции «рискованными», то их можно назвать одновременно и рискованными, и безопасными. Такой терминологической неразберихи можно избежать, если использовать понятие риска только по отношению к потере стоимости инвестиций в результате фактической продажи, или вследствие существенного ухудшения состояния компании, или, что случается чаще, покупки ценной бумаги по чрезмерной по сравнению с ее внутренней стоимостью цене [71].
Многие обыкновенные акции действительно подвержены риску такого ухудшения ситуации. Но мы убеждены, что правильно сделанные инвестиции в группу обыкновенных акций не несут существенного риска подобного рода и, таким образом, не могут называться «рискованными» только в силу того, что им присущи колебания рыночной цены. Но такой риск присутствует, если существует опасность, что цена их покупки может действительно оказаться слишком высокой исходя из правил определения внутренней стоимости акций — даже если любые значительные падения их рыночной стоимости могут быть компенсированы много лет спустя.
Некоторые замечания к определению «большая, известная корпорация, использующая консервативную политику финансирования»
Представленная в названии данного раздела фраза использовалась в этой главе раньше для описания той категории обыкновенных акций, которыми должен ограничиваться инвестор при формировании своего портфеля. Также мы отмечали, что по этим акциям на протяжении достаточно длительного времени должны выплачиваться дивиденды. Критерии, выраженные прилагательными в данном определении корпорации, всегда допускают двоякое толкование. Как найти разделительную черту при определении размеров, известности и консервативности принципов финансирования?
В последнем случае мы можем предложить специальный стандарт, который вполне отвечает общепринятым подходам. Финансовую структуру промышленной компании нельзя назвать консервативной, если ее доля обыкновенных акций (по рыночной или номинальной стоимости) составляет меньше половины ее общей капитализации, включая величину ее банковской задолженности [72]. Для железнодорожных или муниципальных компаний эта цифра должна составлять хотя бы 30%.
Эпитеты «большая» и «известная» отражают размер компании и лидирующую позицию в соответствующей отрасли. Акции таких компаний часто называют «первичными»; все другие обыкновенные акции при этом называют «вторичными», за исключением случая, когда используется критерий выделения «акций роста». Если говорить конкретно, то сегодня для того, чтобы быть «большой», компании нужно иметь активов на 50 млн. долл. или объем продаж на такую же сумму[73]. И опять-таки, чтобы быть «известной», компания должна находиться в первой четверти или трети списка компаний своей отрасли по объему бизнеса.
Но все же неразумно настаивать на таких случайно выбранных критериях. Они предложены в основном в качестве руководства для тех, кому оно необходимо. Но не существует определенного правила, которое инвестор мог бы использовать и которое было бы применимо для определения «большой» и «известной» компании. По самой природе это должна быть большая группа компаний, которую кто-то будет, а кто-то не будет считать приемлемой для портфеля пассивного инвестора. Нет никакого вреда от подобного разброса мнений. На деле это оказывает положительное влияние на практику инвестирования, поскольку позволяет использовать мягкие критерии выделения первичных и вторичных акций.
6. Портфельная политика для активного инвестора: недостатки
Активный инвестор должен начинать свою деятельность с того же самого, что и пассивный, т.е. распределить свои средства между высококачественными облигациями и высококачественными обыкновенными акциями, приобретенными по разумным ценам[74]. Его готовность к ревизии состава своего портфеля также должна опираться на прочный аналитический фундамент. Его деятельность достаточно трудно рассматривать с последовательной позиции, поскольку не существует единого или идеального шаблона активных операций. У активного инвестора достаточно широкое поле деятельности. При этом его выбор должен зависеть не только от компетенции и знаний, но в равной степени и от собственных интересов и предпочтений.
Дальнейший анализ деятельности активного инвестора покажет недостатки его портфельной политики. Итак, каков же его выбор?
Он отказывается от привилегированных акций высокого качества, предоставляя корпорациям право на их покупку. Он также избегает более низкокачественных облигаций и привилегированных акций, если только их нельзя купить очень выгодно — обычно по ценам минимум на 30% ниже номинальной стоимости для облигаций с высокими купонами и намного ниже для облигаций с низкими купонами[75]. Выпуски иностранных правительственных облигаций также будет приобретать кто-то другой, даже если их доходность окажется весьма привлекательной. Предприимчивый инвестор также будет относиться с подозрением ко всем новым выпускам ценных бумаг, включая конвертируемые облигации и привилегированные акции, которые кажутся довольно привлекательными, и к обыкновенным акциям с прекрасной доходностью в прошлом.
Инвестируя в облигации, активный инвестор поступает правильно, следуя примеру своего коллеги — пассивного инвестора. Он будет выбирать между высококачественными облагаемыми налогом облигациями с доходностью около 7,25% и безналоговыми облигациями хорошего качества с более длительными сроками погашения, доходность которых составляет 5,30%[76].
Второклассные облигации и привилегированные акции
С конца 1971 года появились первоклассные корпоративные облигации с доходностью 7,25% и даже выше, поэтому нет смысла покупать второклассные облигации просто из-за их более высокой доходности. Фактически корпорации с относительно более низким кредитным рейтингом столкнулись с тем, что невозможно было продать «простые облигации», к примеру неконвертируемые, участникам рынка на протяжении последних двух лет. Поэтому их долговое финансирование осуществлялось с помощью продажи конвертируемых облигаций (или облигаций вместе с варрантами), что выделило их в отдельную категорию. Из этого следует, что фактически все неконвертируемые облигации с низким рейтингом — это старые выпуски, которые продаются с большим дисконтом. За счет последнего инвестор имеет возможность получить значительную доходность при благоприятных будущих условиях — что в данном случае подразумевает комбинацию роста кредитного рейтинга и более низких процентных ставок.
Однако даже с учетом дисконта, дающего инвестору возможность заработать на разности номинала и текущей рыночной цены, с второклассными облигациями конкурировали облигации более высокого класса. Некоторые хорошо защищенные облигации со «старомодными» купонными ставками (от 2,5 до 4%) продавались по 50 центов за доллар в 1970 году. К примеру, облигации American Telephone Telegraph с купонной ставкой 2 5/8% и со сроком погашения в 1986 году продавались по 51 центу за доллар; облигации Atchinson Topeka Santa Fe RR с купонной ставкой 4% и со сроком погашения в 1995 году — по 51 центу за доллар; облигации McGraw-Hill с купонной ставкой 3 7/8% и со сроком погашения в 1992 году — по 50 1/2 цента за доллар.
Поэтому в условиях, сложившихся в конце 1971 года, активные инвесторы могли получить от операций с облигациями хорошего качества все, что только могли желать, т.е. как процентный доход, так и доход за счет разности номинала и текущих рыночных цен.
Как уже наверняка заметил читатель, анализируя фондовый рынок, мы исходим из того, что инвестор может столкнуться с таким его состоянием, которое уже имело место в прошлом. Следовательно, попробуем определить, какой политике следует придерживаться агрессивному инвестору по отношению к облигациям, если цены и ставки доходности высококачественных облигаций вернутся к наблюдавшимся в более ранние периоды средним величинам. С этой целью вновь рассмотрим материалы по этой теме, опубликованные в издании 1965 года, когда доходность высококачественных облигаций достигала всего 4 1/2%.
Следует обратить внимание на операции с второклассными облигациями, доходность по которым может составить 8% и более. Главное различие между первоклассными и второклассными облигациями обычно заключается в значениях их коэффициентов покрытия процентов (Кпп), представляющих собой отношение прибыли к процентному доходу. Рассмотрим, например, облигации железнодорожной компании St. Paul and Pasific (Чикаго, Милуоки), с купонным процентом 5 и сроком погашения в 1968 году. В 1964 году доходность этих облигаций составила 7,35%. Однако Кпп в 1963 году равнялся только 1,5. Вспомним, что, согласно нашим рекомендациям, этот показатель должен быть равен 5 для хорошо защищенных выпусков облигаций железнодорожных компаний [77].
Многие инвесторы покупают такого рода облигации, поскольку «хотят заработать» и не могут мириться с низкой доходностью высококлассных облигаций. Опыт безоговорочно подтверждает, что неразумно покупать облигации или привилегированные акции, которые не имеют соответствующей защиты, только из-за привлекательности их доходности[78]. (Здесь слово «только» предусматривает, что облигации не продаются с большим дисконтом, что дает возможность инвестору получить доход от прироста капитала.) Когда цена покупки таких облигаций не сильно отличается от их номинала (т.е. от 100%f ), существует огромная вероятность того, что в скором будущем их котировки упадут. Если дела у компании идут неважно или же фондовый рынок переживает не лучшие времена, то это сразу же отражается на таких облигациях. Часто инвесторы сталкиваются с тем, что эмитенты приостанавливают выплату процентов или дивидендов, или же они видят, что существует угроза этим выплатам. Кроме того, часто снижается и курс этих ценных бумаг, хотя производственные результаты не столь плохи.
В качестве конкретной иллюстрации этой характеристики второклассных облигаций давайте рассмотрим поведение цен в группе из десяти доходных облигаций железнодорожных компаний на протяжении 1946-1947 годов. В эту группу входят облигации, которые продавались по 96 и выше в 1946 году. При этом их средняя цена составляла 102,5. В следующем, 1947, году средняя цена облигаций этой группы составляла лишь 68, что свидетельствовало о потере трети рыночной стоимости на протяжении очень короткого периода времени. Довольно странно, но прибыли железнодорожных компаний страны в 1947 году были намного выше, чем в предыдущем. Следовательно, резкое падение цен облигаций не соответствовало реальной картине, присущей этому бизнесу, и отображало общую картину спада на фондовом рынке. Следует также отметить, что падение цен для этих доходных облигаций было в пропорциональном соотношении более значительным, чем по обыкновенным акциям, представленным в фондовом индексе Доу-Джонса (около 23%).
Очевидно, что инвестор, покупая облигации по цене выше 100, совсем не рассчитывал на то, что их цена будет расти и дальше. Единственной привлекательной характеристикой была процентная доходность, которая в среднем составляла 4,25% (по сравнению с 2,50% по облигациям первого класса преимущество составляло 1,75% годовой доходности). Последующие события слишком быстро и чересчур болезненно показали, что из-за незначительного преимущества покупатель этих второклассных облигаций рисковал потерять значительную часть своего капитала.
Рассмотренный пример позволяет обратить внимание на популярное заблуждение, называемое «бизнес-инвестиции». Оно связано с покупкой такого вида облигаций, доходность которых выше, чем у облигаций более высокого класса. При этом, естественно, значительно возрастает и риск. Нельзя назвать хорошим бизнес, при котором осознается возможность потери капитала в обмен всего лишь на 1 или 2% дополнительной годовой доходности.
Если вы хотите взять на себя определенный риск, то должны быть уверены в том, что при улучшении состояния фондового рынка произойдет действительно значительное увеличение номинальной стоимости. Поэтому облигации второго сорта с доходностью 5,5 или 6% в год, продаваемые по номиналу, почти всегда считаются плохим выбором. Эти же облигации при цене 70 будут более привлекательными — и если вы терпеливы, то, вероятно, сможете купить выбранные облигации при такой котировке.
Облигации второго класса и привилегированные акции обладают двумя противоречивыми характеристиками, о которых разумный инвестор должен всегда четко помнить. Практически все облигации падают в цене при плохом состоянии фондового рынка. В то же время их большая часть восстанавливает свои позиции при следующем улучшении ситуации на рынке, и облигации в конечном счете «обеспечивают нормальную доходность». Это справедливо даже для кумулятивных привилегированных акций, дивиденды по которым не выплачиваются на протяжении многих лет. В начале 1940-х годов вследствие длительной депрессии 1930-х годов существовало большое количество таких акций. На протяжении послевоенного бума (1945-1947 годы) большинство этих накопленных дивидендов были полностью выплачены либо деньгами, либо новыми акциями. В результате хорошо заработали те инвесторы, кто купил данные ценные бумаги несколько лет назад, когда они были малопривлекательными и продавались по низким ценам [79].
Может оказаться и так, что в итоге более высокая доходность второклассных облигаций компенсирует убытки от потерь, связанных с падением их рыночной стоимости. Иными словами, инвестор, который приобрел такие ценные бумаги по ценам их выпуска, в долгосрочном периоде, возможно, преуспеет точно так же или даже больше, чем тот, кто ограничивает свою инвестиционную деятельность только облигациями первого класса [80].
Но с практической точки зрения этот вопрос, в общем-то, неуместен. Независимо от результата тот, кто приобретает облигации второго класса, будет ощущать озабоченность и дискомфорт при стремительном снижении их стоимости. Более того, он не может купить достаточно ценных бумаг для того, чтобы гарантировать себе «средний» результат, если он, конечно, не в состоянии направить большую часть своего дохода на компенсацию убытков от падения рыночных цен, который, как кажется, будет постоянным. И, в конце концов, просто здравым смыслом продиктован отказ от приобретения ценных бумаг по цене около 100, если длительный опыт свидетельствует о том, что их, скорее всего, можно будет купить по 70 или даже меньше в ходе последующего ослабления рынка.
Иностранные облигации
Все инвесторы даже при наличии незначительного опыта знают, что у иностранных облигаций, начиная с 1914 года, плохая инвестиционная история, что, конечно же, обусловлено последствиями двух мировых войн и вызванной ими всемирной депрессии беспрецедентных масштабов. Только через несколько лет после Второй мировой войны условия рынка стали достаточно благоприятными для продажи некоторых видов новых иностранных облигаций по ценам, примерно равным номинальной стоимости. Такой феномен отображает ход мыслей среднего инвестора — и не только в отношении облигаций.
У нас нет достаточно веской причины волноваться о будущем таких стабильных облигаций, как облигации Австралии или Норвегии. Но мы точно знаем, что в случае возникновения проблем владелец иностранных обязательств не имеет прав или каких-либо других средств для защиты своих претензий. Те, кто приобрел 4,5%-ные облигации Республики Куба по цене 117 в 1953 году, стали свидетелями дефолта и в 1963 году продали их по 20. В этом году в листинге облигаций Нью-йоркской фондовой биржи также были представлены 5,25%-ные облигации Бельгийского Конго по 36, греческие 7%-ные по 30, различные польские облигации по 7. Сколько читателей имеют представление о перепитиях 8%-ных чехословацких облигаций со дня их первого предложения в 1922 году по 96,5? Они выросли до 112 в 1928 году, упали до 67,75 в 1932 году, вновь поднялись в цене в 1936 году, катастрофически упали до 6 в 1939, восстановили позиции (что кажется просто невероятным!) до 117 в 1946 году, опять упали до 35 в 1948 году и продавались всего лишь по цене 8 в 1970 году!
Следует вспомнить, что один из аргументов в пользу покупки облигаций других государств, который выдвигался в прошлом, заключался в том, что такая богатая страна, как США, морально обязана кредитовать другие страны. Радикальные социально-политические преобразования карты мира заставляют теперь американских инвесторов, соблазненных в свое время незначительными преимуществами в доходности, думать о том, как с минимальными убытками выйти из сложившейся ситуации. На протяжении многих лет мы пытались исследовать привлекательность такой инвестиционной политики с точки зрения покупателя. Возможно, сейчас следует добавить, что последний, как и его страна, получит выгоду в том случае, если не будет искать удачу за рубежом.
Новые выпуски ценных бумаг: общая характеристика
Реально ли делать какие-то общие выводы о новых выпусках ценных бумаг как об определенном классе, если диапазон их качества и привлекательности очень широк? Конечно же, существуют исключения из любого правила. Наши рекомендации состоят в том, что все инвесторы должны быть очень осторожны по отношению к этим выпускам — это просто говорит о необходимости тщательного изучения и проведения очень строгих тестов перед покупкой бумаг.
Есть две причины для такого двойного предостережения. Первая состоит в том, что для продажи новых выпусков ценных бумаг прилагаются специальные усилия, чтобы преодолеть сопротивление рынка[81]. Вторая же заключается в том, что большинство новых выпусков продаются в «благоприятных условиях фондового рынка», т.е. благоприятных для продавца и соответственно менее привлекательных для покупателя.
Влияние этих факторов однозначно усиливается по мере того, как мы переходим от облигаций высокого качества к облигациям более низкого качества, а затем к операциям с обыкновенными акциями. В прошлом на рынке были проведены значительные по своему объему операции по досрочному выкупу облигаций высокого качества и их замене новыми выпусками более низкокачественных облигаций с более высокими купонами. Большинство из этих операций относилось к категории облигаций высокого качества и привилегированных акций. Покупателями, в основном, были финансовые институты, достаточно опытные и квалифицированные в защите своих интересов. Следовательно, новые предложения оценивались специалистами этих институтов с учетом того, чтобы соблюсти приемлемый уровень доходности. И усилия финансовых посредников, распространяющих новые выпуски облигаций, в этом случае оказывали незначительное влияние на результат. По мере того как процентные ставки падали все ниже и ниже, покупателям приходилось платить все более высокую цену за эти новые облигации, поэтому впоследствии рыночная стоимость многих из них значительно снизилась. Приведенный пример иллюстрирует стремление организаций к эмиссии новых выпусков ценных бумаг всех типов именно тогда, когда рыночные условия складываются наиболее благоприятно для продавцов. Но в случае с выпуском облигаций высокого качества подобное влияние для покупателя, скорее, не очень приятно, чем серьезно.
Несколько иная ситуация с облигациями низкого качества и акциями, которые продавались на протяжении 1945-1946 и 1960-1961 годов. В этом случае умение продавать влияло значительнее, поскольку большинство этих выпусков ценных бумаг приобретали индивидуальные или неопытные инвесторы. Характерной чертой таких эмиссий было то, что предлагаемая цена не соответствовала оценке состояния компаний на протяжении достаточно длительного периода времени. В целом, они действительно выглядели достаточно безопасными, если предположить, что достигнутые значения рентабельности будут стабильными и в будущем. Инвестиционные банки, которые занимались их размещением на рынке, вероятно, согласились с этим предположением, и их торговому персоналу не пришлось долго убеждать в этом ни себя, ни своих клиентов. Такой подход к инвестированию выглядит необоснованным.
«Бычий» рынок обычно характеризуется преобразованием большого количества частных фирм в открытые акционерные общества. Именно это происходило в 1945-1946 и в начале 1960-х годов. Процесс достиг затем небывалых размеров, что в результате привело к катастрофическому падению рынка в мае 1962 года. После нескольких лет трагикомедия опять, шаг за шагом, повторилась в 1967-1969 годах[82].
Новые выпуски обыкновенных акций
Далее текст воспроизведен по изданию 1959 года без изменений. Добавлены лишь соответствующие комментарии.
Текст издания 1959 года. «Финансирование бизнеса компании с помощью обыкновенных акций возможно в двух различных формах. В компаниях, акции которых уже котируются на рынке, дополнительные акции предлагаются существующим акционерам пропорционально их долям в уставном капитале. Цена подписки на новые акции устанавливается ниже текущей рыночной цены, и «право» на подписку также имеет свою цену[83]. Продажа новых акций почти всегда проводится одним или более инвестиционными банками, но при этом предполагается, что все новые акции будут размещены в соответствии с ранее выписанными правами на их покупку. Следовательно, продажа дополнительного количества обыкновенных акций уже котирующихся компаний не обязательно приводит к активным усилиям по их продаже со стороны торговцев ценными бумагами.
Следующей формой является размещение среди инвесторов обыкновенных акций компаниями, которые раньше были закрытыми, частными фирмами. Большинство из этих акций продаются так, чтобы сохранить контроль прежних владельцев над компанией, привлечь денежные средства при благоприятном состоянии фондового рынка и диверсифицировать источники финансирования бизнеса. (Финансовые ресурсы, как уже отмечалось, можно привлекать также с помощью выпуска привилегированных акций.) Эти операции, принимая во внимание природу рынков ценных бумаг, приводят к значительным потерям и разочарованиям инвесторов. Опасность возникает как из-за характера бизнеса компании, которая таким образом финансирует свою деятельность, так и под влиянием свойств фондового рынка, который делает возможным подобное финансирование.
В начале XX века большинство компаний, занимавших ведущие позиции в бизнесе, стали активно выходить на рынок с новыми выпусками своих акций. С течением времени количество предприятий-лидеров, остававшихся закрытыми, постоянно уменьшалось. К сожалению, на протяжении этого же периода среди индивидуальных инвесторов, приобретавших акции, прочно укоренились предпочтения в пользу первых компаний и предубеждения по отношению ко вторым. Эти предубеждения, как и многие другие, с укреплением «бычьего» рынка ослабевали. Большие и быстрые прибыли, приносимые обыкновенными акциями в целом, были достаточным аргументом для занижения критических оценок инвесторов и обострения их покупательских инстинктов. В этот же период довольно много частных компаний продемонстрировали прекрасные результаты, хотя большинство из них не имели очень уж впечатляющих показателей, если просмотреть данные, скажем, за десять лет или больше.
Изучение всех этих факторов приводит к следующим выводам. Где-то в середине «бычьего» рынка появляются первые выпуски открыто размещаемых обыкновенных акций. Цены акций привлекательные, и покупатели ранних выпусков получают большие прибыли. По мере дальнейшего роста фондового рынка подобные способы финансирования становятся более частыми; качество компаний неизменно ухудшается; цены на акции приближаются к чрезмерно завышенным значениям. Одна из характерных особенностей конечного этапа «бычьего» рынка состоит в том, что цена многих новых выпусков обыкновенных акций мелких и неизвестных компаний превышает текущий уровень цен акций компаний среднего размера с длительной историей котировки на фондовом рынке. (Следует добавить, что очень немногие из этих выпусков акций размещаются с помощью инвестиционных банков, входящих в число лидеров и имеющих хорошую репутацию[84].)
Небрежность индивидуальных инвесторов и стремление торговцев ценными бумагами продавать все и по самым выгодным ценам могут привести только к одному результату — ценовому обвалу. Во многих случаях новые выпуски акций теряют 75% и даже больше от своей первоначальной цены. Ситуация усугубляется и тем, уже упоминавшимся фактом, что инвесторы предубеждены против большинства выпусков мелких акций, которые покупаются с такой готовностью в подобные опасные моменты. Цена многих этих акций значительно падает — ровно на столько, на сколько она изначально была завышена.
Элементарное требование, которого должен придерживаться разумный инвестор, состоит в его способности противостоять натиску, которому он подвергается во времена наплыва IPO на «бычьем» рынке. Даже если среди выпусков акций можно найти один или два, которые пройдут строгие тесты на проверку качества и соответствия цены и внутренней стоимости, занятие такими операциями вряд ли можно приветствовать. Конечно же, торговец ценными бумагами будет обращать внимание инвестора на многие такие выпуски, рыночные котировки которых значительно выросли. Но все это — неотъемлемая часть спекулятивной атмосферы. Это легкие деньги. Вы счастливчик, если ваши убытки на каждый доллар, заработанный подобным способом, составят всего два доллара.
Некоторые из таких выпусков могут доказать впоследствии, что их стоит приобрести — через несколько лет, когда они никому не будут нужны и будут доступны по цене, которая составит лишь часть их истинной стоимости».
В издании 1965 года обсуждение этой темы было продолжено следующим образом.
Текст издания 1965 года. «Хотя поведение фондового рынка за период с 1949 года с трудом поддается анализу с использованием предыдущего опыта, размещение новых выпусков обыкновенных акций происходило в соответствии с давнишней практикой. Отметим тот факт, что вряд ли когда-то еще количество новых акций низкого качества вырастало до такого размера и при таких ценовых обвалах, как в 1960-1962 годах [85]. Способность фондового рынка быстро избавляться от подобной опасности все же феноменальна. Он заставляет нас опять вспоминать о неуязвимости, наблюдавшейся во время коллапса рынка недвижимости во Флориде в 1925 году.
Столкнемся ли мы опять с помешательством, связанным с новыми выпусками акций, до окончания текущего периода «бычьего» рынка? Но в чем мы действительно уверены, так это в том, что разумный инвестор не забудет того, что произошло в 1962 году, позволив тем самым другим «набить шишки», сначала быстро заработав деньги, а затем потеряв их».
После этих слов в нашем издании 1965 года мы цитировали «страшный пример» котировки акций корпорации Aetna Maintenance по цене 9 долл. в ноябре 1961 года. Как это обычно случается, в 1962 году цена акций значительно возросла— до 15 долл.; в следующем году упала до 2 3/8 долл., а в 1964 году — до 7/8 долл. Дальнейшая история этой компании отображает странные метаморфозы, имевшие место в американском бизнесе, большом и малом, на протяжении последних лет. Любознательный читатель найдет старую и новую историю этого предприятия в Приложении 5.
Конечно же, нетрудно найти еще «более страшные» примеры из более поздних версий «той же старой истории», характерные для 1967-1970 годов. Самый яркий из них — история компаний ААА, которая была первой в справочнике Standard Poor’s Stock Guide. В 1968 году ее акции продавались по цене 14 долл., затем резко поднялись до 28 долл., но в начале 1971 года уже котировались по цене 25 центов за акцию. (Однако даже эта цена свидетельствовала о значительной переоценке компании, поскольку она уже начала процедуру банкротства.) Еще предстоит узнать многое и по крупицам собрать важные предостережения, которые будут рассмотрены в главе 17.